大摩：中国的刺激措施足够吗？

Robin，中国的刺激措施足够吗？鉴于您目前在北京，并与各界人士会面，您对此有何见解？

本周必须在北京，因为有多场重要的会议，包括中央经济工作会议、财新峰会，还有人民币贬值的消息。简而言之，我认为这次中央经济工作会议的第二轮刺激措施并不足以反映中国经济的现状。我们认为2024年是中国开始理解并反思的一年，但这将是一场长期战斗，需要数年时间。因为2024年仅仅是理解了通缩是坏事。他们在9月份做出了政策转向。然而，如果你在北京与人交谈，你会发现许多人仍然持有旧式的以供给为中心的观念，即中国需要花钱或政府赤字用于投资，而不是消费或社会保障网。这意味着2025年将是尝试的一年，他们会尝试很多事情，但还不够，需要继续尝试。或许到了2026年，他们才会找到正确的政策剂量，即消费刺激与社会保障改革的结合。但他们需要数年时间才能恢复经济活力。

到明年这个时候，最乐观的情况是怎样的，Robin？

我想说，随着社会动态、就业市场、劳动力市场以及人们对收入的预期等反馈，政策制定者对反思问题的理解加深了。最终，他们告别了旧式的以供给为中心的观念，并试图推出一项大规模的消费刺激计划。为农民工提供社会保障网改革将在两年内耗资约10万亿元人民币，但这是值得的，因为它不再创造产能，而是刺激需求，并与长期向消费再平衡的目标相符。所以，到明年这个时候，最乐观的情况是，根据社会动态的反馈，他们找到了正确的政策剂量。但基本情况是，他们将继续尝试以供给为中心的政策，包括今天的中央经济工作会议。这可能不足以在6到12个月内产生明显效果。

说到供给方面，我想请问您，这对去杠杆运动意味着什么？Robin，您最近的报告中提到了中央经济工作会议将发出迄今为止最强烈的刺激信号。您指出，9月底政策发生了变化，本周我们也注意到了货币政策立场的变化。这是否意味着去杠杆运动实际上已经结束了？

我部分同意这一观点。从今天的中央经济工作会议和政府今天下午将发表的声明中，你可以看到积极的基调。然而，关于刺激计划的规模和构成细节，通常要到明年3月才会公布。坦率地说，我认为这个计划仍然会比较温和。增加的财政赤字可能只会增加2万亿元人民币，这仅相当于GDP的不到1.5%。而且，其构成仍然主要以供给为中心，集中在基础设施和工业产能上，可能还会有一些消费品交易计划，如手机等，但这还远远不够。回到你的问题，我相信赤字扩大和为消费者提供更多现金补贴是积极的一面。但总体而言，其规模和构成仍不足以决定性地刺激经济。

那么，要决定性地刺激经济，到底需要什么呢？实际上需要什么呢？

我想起两个月前我在香港演播室时，就在政策局会议转向后的那个月，我们谈过，他们确实做出了转向，正在尝试，但由于旧有观念的影响，这还不是“不惜一切代价”的时刻。即使快进到今天，政策制定者发出了非常强烈的信号，这仍然不是“不惜一切代价”的时刻。

那么，什么时候才是那个时刻呢？

我认为，完全从以投资为中心转向为农民工和低收入群体提供社会福利改革，为他们提供学校、医院和公共住房等福利，这将耗资7万亿至10万亿元人民币用于福利本身，再加上一些减少住房库存的计划。这是一个1.5万亿美元的计划。那才是“不惜一切代价”的时刻。

Robin，您之前提到了社会措施。我想请问您，这可能更多是一个社会学问题，而不是经济学问题，但您认为政策制定者是否理解这一代人的消费习惯已经改变？您认为这需要我们所有人都关注吗？还有一个问题，您之前也提到，虽然政策立场已经尽可能清晰地支持经济，但在实施过程中仍然存在一些风险。我想知道，在这个传导过程中，我们需要关注哪些方面，以确保这一政策能够成功实施。Robin？

消费者的行为因两个原因而改变。一是由于缺乏社会保障，农民工和低收入群体储蓄很多，这是一种预防性储蓄。农民工平均将收入的45%用于储蓄。这是他们可以通过改革来解决的问题，即为农民工提供社会保障，以释放巨大的消费潜力。另一个问题是房地产市场的低迷，房价下跌带来的负财富效应使人们不再像以前那样愿意消费。因此，中央政府也需要介入，使用自己的资产负债表来帮助缓解房地产市场的痛苦调整，比如从开发商那里购买未售出的房屋，减少库存积压。所以，无论是社会福利改革还是帮助开发商减少住房库存，中央政府都可以发挥作用。如果他们明年某个时候迈出这一步，我将对经济复苏之路更加乐观。
 
Robin，简短地说，你一直在提到这种向“不惜一切代价”或“无论采取何种手段”的心态转变。那么，到底什么会引发这种转变呢？这会在明年特朗普总统任期内发生吗？

嗯，这是个好问题。你的一些同行报道了人民币贬值的故事，但我不相信。我认为中国将专注于国内需求，而不是采取决定性的、大规模的贬值，因为这样做并不值得。也许这能在一定程度上帮助出口商，但也可能引发资本外流。这种压力，中国政府是知道的。他们不会采取大规模贬值。另外，与2018年第一次贸易战相比，现在的出口商处境要好得多。当时，中国出口商高度依赖美国市场，但现在他们更加多元化了。美国在中国出口商的市场中所占比例较小，他们更多地进入了新兴市场，并且从仅仅组装手机升级到了出口机器人和汽车。所以，我认为他们不需要通过大规模贬值来补偿关税。相反，他们需要专注于国内经济复苏，如何通过创造就业机会、完善社会保障网络以及政府帮助稳定房地产市场来让消费者再次消费。所以，是的，在美国关税、就业压力以及我们社会动态追踪器的反馈下，明年政策制定者可能对通缩的理解会再次加深。这可能会触发正确的政策剂量，即改革与消费刺激的结合。

Robin，我尽量从你这里得到一些数字。我需要关注这个。货币政策立场的适度宽松。市场正在试图弄清楚国债收益率能降到多低，这是第一点。第二点，中国传统上会使货币供应量增长与GDP增长保持一致。你认为这也会改变吗？

我认为货币政策的基调变化更多是为了前瞻性指引，而不是完全改变政策轨迹，因为中国一直在降息、注入流动性。所以，它一直在采取宽松货币政策。
然而，关键是财政政策。他们能否扩大政府赤字？我认为官方预算赤字达到4%将是一个积极的意外。而且，根据三天前政治局会议的基调，他们很可能将预算赤字扩大到4%，这是前所未有的，即使在疫情的第一年，中国也只设定了3.7%的官方预算赤字。所以，4%肯定是一个进步。
试着告别这些旧观念。当然，这只是增加的赤字的一小部分。他们还有其他项目，如地方建设债券、特别中央国库券。加起来，我谈的是增加的2万亿元人民币的赤字。我认为这部分将比单纯的货币政策更有用。

Robin，非常感谢你。