程定华：不要将投资寄希望于改革

国务院以增速为底线，涉及底线时会把一切改革往后拖，一年内不太可能有大的改革措施推出。7.5%是个政治数字，新政府不会愿意第一年就向两会作解释；一年后如果意识到7.5保不住，做转型的可能性还有。如继续提“保下限”就不要指望了

安信证券首席策略分析师程定华17日上午在电话中向媒体表达了眼下宏观经济的一些看法和预测。程定华称“国务院以增速为底线，涉及底线时会把一切改革往后拖。预计一年内不太可能有大的改革措施推出，因为7.5%是个政治数字，新政府一定不愿意在第一年就向两会作解释；一年后如果学习能力强，意识到7.5保不住，做经济转型的工作可能性还会有。如果继续提‘保下限’，则不要再指望了。”

以下为电话沟通纪要：

现在大家关心两件事，经济增速是否能维持在7%，利率水平反复攀升到底是什么原因。

经济增速方面，我们认为不太可能维持在7-8%，而是潜在增速4-5%，投资10%、消费10%、出口3%。政府不能接受4-5%，底线7%，到这个附近会有所干预，比较清楚的事情，但是靠什么来干预不确定，能否成功维持在7%以上也不一定，稍一放手就会往下掉，后期会发现这种干预没有太大意义。

今天国务院常务会议可能会讨论好，后面提交给北戴河会议汇报。前期专家会议建议的方法和手段主要有高铁、轨道交通、4G以及技术改造。做好准备没有问题，但是对经济的长期增长意义不大。到明年依然要面临同样的问题，而手段会少很多。

关于利率，比第一个问题严重的多。在如此高的M2、融资增速、这么低的名义GDP情况下却是这么高的利率，M2增速和名义GDP增速的差有6个百分点，历史上从来没有过，利率水平平台非常高。之前对6月份利率飙升的解释归咎于央行测试云云都是不靠谱的，央行根本没有预料到利率上升到20-30%，信用市场几近垮掉，没有这么做测试的。

实际情况是今年以来央行意识到影子银行规模非常大，增速非常快。3年前跟信贷的关系是9：1，现在是5：5，因此央行仍在按照常规清理、控制、不放水，前五个月有巨额外汇占款掩盖了这个问题，而6月恰好没有，且因为是多个时间节点，央行也没有考虑到巨额的外汇占款没有流入了，利率水平就上得迅猛。

中国的杠杆可能正接近了顶点。研究杠杆时欧洲、美国之类消费型国家只看居民杠杆，生产型的国家只用看企业杠杆。昨天公布的国有企业的杠杆平均65%，中央企业会更高。企业杠杆越来越高，盈利能力越来越差，边际投资收益率递减，资金沉淀在负债上，无法产生足够的现金流还钱，根本不是资金空转，买的理财产品对应着信贷，房地产信托对应着楼盘，地方政府信托对应着基建，并不存在所谓“资金空转”。

期限错配不是不能导致长端利率反弹，如果是期限错配应该是短期利率水平在6月30日前后飙升，而现在看到的是6月份之后中长端的利率水平在上升，原因更可能是杠杆见顶，一直需要不断的资金维持庞氏骗局，每次借到的钱去做投资而边际投资收益递减，导致资金的供应与实际的增速之间的差会越来越大。

再来看融资和投资之间关系，今年上半年投资增速20.3%左右，在所有的资金来源中，自有资金不构成负债的，首先是政府税收和土地出让金，上半年增长8%，而投资增长了20%。其次，作为自有资金的重要来源，企业的利润加折旧只增长了10%，第三，直接融资增速5%都不到。

三个最重要的自有资金来源都不足10%，20%的投资增长中主要来源一定是负债。第一是债券，增速起码超过30%，其次是银行信贷，增速13-14%，剩下的就是影子银行，增速达到40%，这直截了当的告诉你，当其他东西不够的时候，影子银行和债券市场就会出现蓬勃的发展，因为缺口都要由影子银行补齐，如果想把影子银行摁住，那就会导致利率水平的飙升。

由于边际投资收益递减，20%的投资增速会下去。到了明年，财政收入增速以及企业的利润加折旧增速仍然还是个位数，到时候影子银行的规模会变得无比的庞大。因此问题就在于摁住影子银行利率就会飙升，如果放开则会规模扩张的比信贷大多了的程度。

如果要解决，要么降低投资增速到8-10%，跟自有资金来源增速匹配，影子银行规模自动会降下来，利率水平会回到合理水平，但是经济增速则会到4-5%。所以结局很可能是拒绝接受投资调整，又想去清理影子银行，结果利率水平维持很高。不但如此，没到年末、季末利率水平都会面临飙升的情况。

政府始终想保持在7-8%的增速，边际投资收益率又很低，对于改善企业的盈利和估值都没有好处，以至于市场崩在这个位置上箱体上下。熊市没有时间表。

对市场的总体看法：没有太大机会，指数相对不高，下跌动力没有那么大，在重要的时间点上都有可能出现扰动。整体判断是箱体为主，7-8月、10-11月没有那么大风险，9月、12月有风险。

周期性行业处在半山腰上，不会有太大机会。应筛选“低杠杆、弱周期”行业，地产、银行的杠杆高。对于创业板：如果遇到IPO放出供应量，并遇到年末季末的时间节点，瞬间的杀伤很大，过后则很快没什么问题。如果维持没有什么供应，利率水平稳定的条件下，创业板暂时都不会有太大问题。

不同意将投资寄希望于改革方向，证监会以指数为底线，国务院以增速为底线，涉及底线的时候就会把一切改革都往后拖。任何行业或公司短期的市盈率过高会损害长期的回报率。一年内不太可能有大的改革措施推出，因为7.5%是个政治数字，新政府一定不愿意在第一年就向两会作解释；一年之后如果他的学习能力强，意识到7.5%保不住，做经济转型的工作可能性还是会有。如果还是继续提“保下限”则不要再指望了。

同意政府不太可能继续对房地产行业的打压，一方面房地产在上半年提供了20%的投资增速，另一方面汽车和家居在消费中的比例高，也与房地产有关。买房地产股票则喜欢政府控制房地产的供给。而对于一线的地产股还是可以的。房地产股的投资逻辑对于一线还是看估值、看增长，即便放开，20%的盈利增长概率比较小，8-9倍的估值是风险比较小的。

经济增速缓慢下降是管理层的良好愿望，但是从历史上情况看，这个过程中发生系统性金融风险的概率是70%。政府所应该做的是看着经济增速向下走，同时做好防范系统性金融风险的工作。这种风险来自于利率水平反复在关键时间节点飙升，总有一次。作为应对，做投资时每到年末、半年末、季末都做降仓位。如果下半年利率市场化推进的比较快，也会是个推高资金价格因素。

债券市场会出现一次显著的国债收益率和信用债收益率的利差的扩大，风险溢价水平的上升，虽然现在并不清楚触发的时点会是什么时候。(安信证券）