2013 年，万科在董秘谭华杰的牵头下，做了一项全球房地产历史上最大的量化研究。
万科的目标是找到能预测房价见顶的指标。他们筛选出了 27 个可追溯 20 年以上房价数据的国家和地区，获取了 1046 份样本年份数据，拆解了 61 个房价飙涨和 14 个房价暴跌的时间段，其中仅一个回归方程就用几台高性能计算机跑了一个星期 [1]。
谭华杰外号 “谭大师”，薪酬曾在 A 股一众董秘中排行第一，每年执笔万科年报中的 “致股东信” 是业界必刷的读物。同时他也颇具浪漫主义气质，号称地产圈读书最多的人，朋友圈里连载的《痛经》系列诗歌是地产记者们津津乐道的话题。
在他的主持下，两个似乎能标记山顶的指标被挖掘了出来，一个叫做「居民部门利息保障倍数」，一个叫「新房名义市值对居民最大购买力的占用比例」。
所谓「居民部门利息保障倍数」，指的是用居民总储蓄除以每年房贷的利息支出，代表了供房者们的还款能力，其临界值是 1.5，即老百姓的储蓄总额如果只能还一年半的房贷，那房价就会见顶。美国 2007 年泡沫破灭前是 1.46，日本 1989 年则是 1.49。
而「新房名义市值对居民最大购买力的占用比例」的公式相对复杂一些，即 (“城镇住房新开工面积 × 销售均价)/(居民部门总储蓄 + 信用净增长 - 本年利息支出)，数字越低越好，房价下跌的临界点是 60%，房价暴跌的临界点是 80%。日本泡沫破裂前是 81%，香港 1997 年房价暴跌前则到了 88%。
所以报告的核心结论是：只要第一个指标不接近 1.5，第二个不超过 60%，中国的房价就不可能见顶。
中国这两个指标是多少呢？先看「居民部门利息保障倍数」，2013 年的保障倍数是 10.6，2015 年是 10.4，而且在万科的预测里（假设未来十年的居民房贷复合增速 20%），到 2020 年这个数字是 6.6，到 2025 年是 5.3—— 都离房价见顶的临近值 1.5 很遥远。
而「新房市值对居民最大购买力的占用比例」这个指标，在 2013 年到 2015 年一直在 40%～50% 之间波动，而在万科的预测中（假设中国 “城镇住房新开工面积 × 销售均价” 在五年内复合增速不超过 11.8%、未来十年不超过 5%），中国在 2020 年和 2025 年都不会触及 60% 的警戒线，离 80% 则更远。
简单说，万科报告的结论就是：中国房价距离泡沫化和见顶很遥远，房价到 2025 年仍是安全的。
2016 年 9 月，万科对外公开了这项研究的结论，谭华杰以《从大周期到小周期的前夜 —— 理解中国房地产价格的框架 》为标题，对外分享研究结论 [1]。由于这份研究并不是 “无脑唱多”，而是有逻辑有模型有数据有参照系，因此迅速吸引了大量媒体的转发。
当然，谭华杰留了一个后手，他在给出乐观结论的同时也做了 “风险提示”，原文是这样写的：“如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立，也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。”
但这个 “警示” 只有两句话，能读懂的人并不多。事实上，整个地产圈在 2016 年集体洋溢着乐观，参与者们都在 “奋起一跃”：地方政府忙着卖地，地产龙头们忙着扩张，房东们忙着跳价，老乡们忙着加杠杆 —— 相比各种被打脸多年的 “风险提示”，人们更愿意相信房价现在只是在半山腰的位置上。
不过有意思的是，主导这项研究、并向外界传达乐观的谭华杰，其实在 2016 年初就卸任了董秘，被投闲置散，转去分管万科的一项边缘业务：
养猪。
于此同时，万科在一片烈火烹油中开始收缩。2014 年 —— 即报告完成的一年后，万科亮出了地产进入 “白银时代” 的观点；2018 年 —— 即报告对外公开的两年后，CEO 郁亮又喊出了 “活下去” 的口号。所以，从最后的实际行动上看，那个 “中国房价离见顶很早” 的结论，万科其实从来都没信过。
但遗憾的是，它的绝大多数同行都信了。
01
2016 年，地产商们带着撬动杠杆的野心，涌进了一个新的宇宙中心 —— 上海虹桥。
那时，来自大江南北的地方房企们，操着各自的方言口音，围着虹桥枢纽外全长不到 4 公里的申虹路，买地、盖楼、剪彩，你方唱罢我登场，来认他乡作故乡。人声最鼎沸的时候，20 多家百强房企聚集在这里，试图用一个虹桥户口撬开新世界的大门。
从虹桥商务区远眺陆家嘴
在等候起飞的日子里，西郊的法式独栋、虹桥的私人停机位和申虹路上的产权写字楼，堆叠出那些年一个地产老板的两个基本野心：走向全国市场，创造一个 1000 亿的销售数字；搭上资本快车，拥有一个崭新的股票代码。
总之，就是拿很多的地，找更多的钱。一个小时到苏杭，两个小时到北京，三个小时到香港的虹桥，很难不成为中国地产圈的耶路撒冷。
一年上一个台阶，是当年虹桥的标准操作。
赣系房企新力地产，在 2017 年把公司总部从江西迁入虹桥，2018 年其销售额就突破了 1000 亿，一年后登录港股，成为了江西省唯一的上市房企；浙系出身的祥生集团，2019 年搬进虹桥，一年后在港交所上市，把敲钟的喜悦从香江带回了上海。
始于福建的融信地产，2016 年 2 月把总部搬到上海虹桥万科中心，半年后就在静安区中兴路地块的土拍上以 110 亿总价、14.3 万元 / 平米的可售楼面价，在总价和单价上双双创下了彼时中国土拍史的地王记录，一举成名天下知。
而没租上几年，融信又从万科中心搬到了虹桥商务区的自持物业。在介绍这块命名为世界中心的商办区交通优势时，融信已经习得了一种非常海派的自信：64 种连接可能、56 种换乘模式，“轨陆空” 三位一体，强势引领虹桥时空经济圈。
在地产与金融牢牢绑定的岁月里，上市与千亿，是房企规模效应的一体两面。但对资金密集型的商业模式来说，用杠杆怼出来的扩张，也会把资金链的脆弱暴露在外。如果没办法顺利上市融资，银行信贷又受限，就必然会转向非标渠道。
嗅到资金需求的非标时代三方之王 —— 诺亚财富也斥资 22 亿元，买下虹桥新地中心 7.2 万平办公场地作为自己的新总部大楼，即便它上个财年录得 7.45 亿净亏损，仍是要让每一个走出虹桥枢纽的人，都能看到通往诺亚总部的指示牌。
涌进虹桥的新贵们之所以对杠杆如此饥渴，归根结底是看到了 “榜样” 的力量。
“榜样” 就是新地产三剑客 —— 恒大融创碧桂园，它们从 2016 年开始碾压万科：融创在 2016 年一边买地一边并购，资本开支达 1025 亿之巨；恒大从万科手上夺下销量桂冠，负债规模达到了史无前例的 11583 亿；碧桂园则疯狂收储，新增土地储备 3714 万平方米，位居行业第一，是万科的两倍还多。
面对围观者对高负债率的质疑，许家印曾辩解道：房地产企业就应该高负债经营。而在顺驰上翻过车、本应对杠杆更谨慎的孙宏斌也表示负债率没意义：“我从来不关心负债率，我只关心现金流，这个没问题就可以。” 在评论万科提出的 “白银时代” 时，他直接来了句：“这太扯了。”
大佬们都是同一个意思：贝塔还在的时候，对杠杆的任何一点犹豫，都是对钞票的不尊重。
但此时信号已经越来越强烈。2016 年 5 月，权威人士提醒道：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险。”2016 年 12 月，中央经济会议重复道：“房子是用来住的、不是用来炒的”。大多数的房企，并没有听懂这两句大白话，反而是被 “涨价去库存” 和 “棚改货币化” 的盛宴所迷乱了双眼。
历史的规律证明，所有想赚最后一个铜板的人，都不可能得偿所愿。
02
2020 年 8 月，在疫情后又一轮暴涨中，央行终于出手画下了地产融资的三道红线。
第一道红线，是房企剔除预收款项后资产负债率不超过 70%；第二道红线，是净负债率不超过 100%；第三道红线，是现金短债比要大于 1。房地产企业根据触线的严重情况不同，分红、橙、黄、绿四档监管，即 “三道红线，四档管理”。
在经历了 2016 年之后的 “奋起一跃”，大量房企成了 “三高” 患者。在到央行发布三道红线时，仅剔除预收款后的资产负债率不超过 70% 这一项，就有高达 56% 的房企不达标，26% 的房企三道红线全部踩到。换句话说，偌大的地产行业，只有不到三分之一的人在三道红线围出来的安全网以内 [3]。
这道安全网里，大多都是央国企，民企只有龙湖等少数公司。
2021 年，“三道红线，四档管理” 实施的第一个完整年份，全国商品房销售创下 18 万亿的历史记录，但债务压顶的地产企业，却在红线下陷入资金链泥潭。在信用危机之下，当年雄心勃勃入驻虹桥的房企们，不约而同地都汇流进了一条 “入驻虹桥 - 业绩冲顶 - 债务违约 - 搬离虹桥” 的命运流水线。
2016 年搬进虹桥的协信，2021 年公开债务违约，2024 年拍卖虹桥总部；2017 年搬进虹桥的旭辉，2022 年公开债务违约，2023 年出售总部大楼；2018 年搬进虹桥的弘阳，2022 年公开债务违约，同年搬回了南京；2019 年入住虹桥的蓝光发展，2021 年公开债务违约，2021 年撤回了四川。
2019 年搬进虹桥的祥生，2020 年在港交所上市，但三个月后被爆出裁员 30% 的消息；2021 年 11 月 18 日本是上市一周年，大小股东们却不加掩饰地送出「一日腰斩」作为生日礼物；次年 3 月，祥生 2 亿美元债公开违约；待到上市两周年前夕，祥生把虹桥的办公楼退租，总部搬回了杭州。
从野心膨胀，到黯然离场，只有短短五年的时间。
2021 年搬进虹桥的诺亚也最终只赶了个晚集，今天楼下的公司股债双杀，明天隔壁的广场上站满了维权的信托投资人，客户们一个接一个欠债的欠债、卖地的卖地，像一阵烟般从虹桥消失。飞机飞过虹桥的天空，写字楼楼荫下的简历和招租广告，宣告着房企们最后一次 “奋起一跃” 的大败局。
五年之后，如果有人再去重温那篇《从大周期到小周期的前夜 —— 理解中国房地产价格的框架》，一定会有一个疑问：万科到底算对了，还是算错了？
我们不妨用报告给出的公式，代入从 2016 年到 2023 年的真实数据，会有这样的结果：
首先是 “利息保障倍数”，如上图橙色曲线所示，从 2013 年的 10.6 一路下滑，并且随着房价在 2015 年之后的暴涨而迅速走低，最低时往下摸到了 4.7（2021 年），但离房价见顶的 “临界值” 1.5 距离非常远。而这两年由于居民储蓄的水涨船高，以及很多人的提前还贷，利息保障倍数重新扭头向上，回到了 6 以上。
然后是 “新房名义市值对居民最大购买力的占用”，如上图蓝色曲线所示，其在 2019 年的时候最高摸到了 54%，之后由于新房开工量减少而一路下滑。而近两年随着新建商品数量的急剧萎缩，该指标更是跌倒了 20% 以下，其自始至终都没有突破 60% 的临界值，跟万科在报告中设想的差不多。
所以讽刺的是，万科花重金筛选出来的这两个 “全球通用的、最能预测房价见顶的指标”，最后却完全没能预测中国房价在 2021 年的见顶。
谭华杰的报告到底哪里错了？其实仔细看这两个指标的公式，就能发现它们有一个共同的参数 —— 居民部门总储蓄。在过去的这些年里，中国的居民储蓄总额一直在高水位，即使是经济乏力也在持续增长，对冲掉了房贷余额、商品房新开工面积、平均价格等参数的上涨，让两个指标持续远离 “临界值”。
但在中国，老百姓的储蓄是保命钱，涵盖了养老、医疗、教育、失业等一系列广泛的用途。但在万科报告的两个公式里，潜在的假设都是一个 —— 当居民储蓄都接近耗干时，房价才会见顶。显然，这个假设在中国是不可能成立的，而且更重要的是：政府不会等到居民储蓄要耗干的时候才会出手。
在经历了极度深寒的三年后，万科这份报告的错误或者准确，已经没人关心了，它跟昔日那些充满野心的宣言和口号一样都埋进了历史的遗物堆。而曾经寄托了一大批 “千亿房企梦” 的虹桥，仍然人流如织，熙熙攘攘，其招商和宣传的重点也变成了科创、临空、物流、跨境电商等新兴产业。
只是在多年之后，面对桌子上的违约函，地产商们肯定会想起第一次在新闻联播里看到 “房住不炒” 四个字的那个晚上。
03
2006 年至今，上海的离婚率基本保持在 3.32-4.87‰的区间，只有 2016 年出现了一个 5.71‰的异常峰值。
在往年，离婚的高峰期要么是春节前，要么是高考后。但 2016 年的上海却不同，高峰发生在 8 月的最后一周。在那几天，上海的中介们到处放风，声称 9 月 1 号上海要推出新的调控政策 —— 离婚不足一年，限购限贷政策要按照离婚前家庭情况处理。
随即，上海各区民政局的离婚登记处前面，就排起了长长的队伍，市住建委出来辟谣都没用。蹲点在民政局门口感情和睦的夫妻们，深得《Yes, Prime Minister》里英式笑话的真传，坚信 Hacker 的政治第一定律：只有官方否认的才可信。
在民政局门前队的市民，2016 年
那些年，当怀揣千亿梦想的地产商疯狂涌入虹桥的时候，视 “京沪永远涨” 为信仰的普通人也正在一个个售楼处、民政局和房管所前面排队，他们被持续二十年的楼市牛市打上了一枚思想钢印：努力打工赚钱，不如早买房、多买房、借钱买房。
曾经人们对限购咬牙切齿，但事后证明，反倒是各种拖延老乡买房的政策，挽救了无数中产家庭。
中国居民的房贷余额在 2014 年首次突破 10 万亿，在 2017 年突破 20 万亿，在 2022 年达到顶峰 38.8 万亿，然后开始萎缩。可以看出，有超过一半、接近 20 万亿的房贷是在 2016 年之后增加的，而 2016 年到 2021 年又是房价 “最后一跃” 的六年。当房价不再如约上涨时，必然带来持久的财富缩水和还贷压力。
在最疯狂的那几年，购房者希望绕开一切明里暗里的阻拦来加杠杆。除了在民政局门前排队外，还有诸如伪造银行流水、虚开收入证明、异地挂靠社保、刷信用卡凑首付、用消费贷替代房贷等五花八门的手法，甚至有一段时间，用公司的名义套取经营贷来买房，成为南方某些炒房城市的普遍基操。
在另一边，地产商们的融资也是八仙过海，各显神通。由于在境内上市受限，房企们纷纷闯关港股，“内房股” 最终成为港股一大重量级板块。而在非权益融资这方面，地产商们除了使用正规的公司债、美元债、开发贷之外，还大量使用了信托贷款、明股实债、供应链融资、民间高利贷等手段。
在群情激奋的年代，没有几个房企能忍住高增长的诱惑，包括一向在业内以稳健著称的万科。
万科剔除预收款项后的资产负债率，在 2016 年之后其实也在节节攀升，一度触发红线。2016 年 6 月的股东大会上，郁亮还对不拍地王的审慎引以为傲，强调面粉贵过面包的不合理，可到了 12 月，万科就以 53.95 亿元接盘了融信那块静安区地王 49% 的股权，最终「中兴路一号」落得亏本入市的结局。
2018 年 9 月，万科在秋季例会上打出「活下去」的口号，搞得行业人心惶惶，彼时地产圈内资金链紧张的气氛已经逐渐传导开。但万科自己同一时间却还在各地大举拿地，毫不手软。从 2018 年喊出 “活下去” 至 2021 年房价见顶，万科平均每年拿地金额仍然高达超过 1400 亿元，直到 2022 年才开始骤降。
但在过去两年，面对快速下滑的销售额，已经有国企身份的万科也顶不住了。在 2024 年 3 月份的业绩说明会上，万科再提「活下去」，并首次取消了上市 31 年来的分红惯例，来为两年削减 1000 亿负债创造条件。同期万科还卖掉了最赚钱的商业地产上海七宝万科广场，以及本来要建新总部的深圳湾地块。
如果说万科是 “谨慎一生，但差点儿晚节不保”，万达则是 “逃离火场，但又没忍住返回”。
万达主业虽然并非住宅地产，但商业地产也跟大环境息息相关。2017 年因为海外并购受阻，万达进行了资产大抛售，以 637 亿的价格把文旅地产和酒店资产卖给了融创和富力，堪称 “山顶逃离”。但随后王健林为了让万达商管登陆港股，进行了对赌式融资，最终却未能如愿，陷入到无尽的纠纷之中。
当然，并非所有的地产商都在山顶之后折戟沉沙。风格比万科还稳健的龙湖地产，一度也被惠誉下调评级，但最终成功过关，吴亚军安全 “着陆”；杭州起家、经营保守的滨江集团，一直深耕浙江省内，业内排名常年在 20 名之外，过去几年营收逆势增长，2024 年反倒首次挤进了行业前 10 名。
2024 年，当普通人用提前还贷来给地产黄金二十年画上句号时，那些曾经叱咤风云的地产老板，也写完了自己的人生主篇章。
风光无限，结局身陷囹圄的许家印；赌性坚强，同一个下水道掉了两次的孙宏斌；逃离火场，但最后不甘心又返回的王健林；极度谨慎，保全身家退居二线的吴亚军；草根起家，但最后黯然离场的杨国强；精明圆滑，几乎全身而退的潘十亿…… 他们勾勒出了中国大部分地产老板们的终局群像。
这里面最让人难评的，是新城控股的王振华。2019 年 7 月他因为猥亵女童案入狱，新城控股连续跌停，银行停贷工地停工销售停摆，儿子仓促接班，公司不得已开始断臂收缩，结果反倒避开了之后的行业巨坑。2024 年 7 月初王振华刑满出狱，他面对的是一个跟五年前几乎完全颠倒的行业。
跟莎士比亚笔下的剧情一样：那场残暴的欢愉，居然真的是以残暴而终结了。
04
朴树在 1999 年发行了一张《我去 2000 年》专辑，收录的第一首《New Boy》，开头是这样唱的：
是的
我看见到处是阳光
快乐在城市上空飘扬
新世界来得像梦一样
让我暖洋洋
1999 年，是中国全面实施住房制度改革 —— 即 “98 房改” 的第二年。那一年，中国出生了 1900 万新生儿，净增人口超过 1000 万，国民的年龄中位数只有 28 岁，城镇居民的人均住房面积仅有 18.7 平方米，城镇化率还不到 35%，居民部门的房贷总额更是几乎为 0—— 新世界来得的确像梦一样。
高速发展二十多年，中国城镇化率已经接近 70%，人均住房面积已经超过了 42 平方米，逼近了发达经济体的水平，居住环境和质量更是天翻地覆。而地产带动的上下游产业链，如钢铁、水泥、建材、装修、家电、工程机械等行业，更是给 GDP 和就业率带来了巨大的贡献，任何一个其他行业都无法替代。
中国房地产行业不会退出历史舞台，但它的确经历完了一轮最大的、最完整的周期，已经越过山丘。
山顶之后，行业格局也已被重塑。在刚刚过去的 2024 年，地产销售前三强，已经从昔日的碧桂园万科和恒大，变成了保利、中海和华润置地这三家央企 [8]。万科已经跌落至行业第 4，碧桂园跌落至行业第 16，融创跌落至第 18，而恒大则烟消云散。
巨头们在重排交椅的座次，普通人也不得不跟着时代大潮同起同落。刚公布的第五次全国经济普查显示，建筑行业 2023 年底从业人员的数量，相比 2018 年下降了 11.9%—— 这个趋势的背后，是无数工地老哥、设计院员工、土木毕业生都要重新找寻职业出口。
前几年，朴树在 B 站的夏日毕业会上唱了重新填词的《Forever Young》，旋律依旧，但歌词却改成了：
所有曾疯狂过的都散了
所有牛逼过的都颓了
所有不知天高地厚的
全都变沉默了
六道轮回，几度春秋。新世界来得像梦一样，旧世界走得也像梦一样。
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