百年股市的残酷真相：4% 的公司创造了全部财富

今年 3 月，亚利桑那州立大学 W.P. 凯里商学院的亨德里克・贝森宾德发表了一篇论文，题为《美国股市一百年》。他用了 CRSP 数据库里 29754 只普通股的回报数据，从 1926 年 1 月一直算到 2025 年 12 月，整整一个世纪。

结论只有两段话。

第一段：从 1926 年到 2025 年，美国股市在过去一百年里创造了 91 万亿美元的净财富，年化回报率 10.1%，是人类历史上最壮观的财富引擎。

第二段：这台引擎的动力来源，比你想象的要集中得多。只有 27.6% 的股票跑赢了大市。近 60% 的股票实际上摧毁了股东财富，中位数股票的终身回报率为负 6.9%。全部 91 万亿净财富中，仅仅 46 家公司就贡献了一半。

股市回报极其不均。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数非凡的公司获得了如此巨大的收益，远远抵消了成千上万只停滞、令人失望或彻底消失的股票。这些罕见的赢家，在市场整体成功中占据了极大的份额。

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幂律的真相

先看三组数字。

第一组：整个二十世纪加上二十一世纪前二十五年，美国股市的市值加权回报率是 15040 倍，年化 10.1%。同期一个月期国债的回报率是 25 倍，年化 3.3%。股票跑赢了债券，跑赢了通胀，跑赢了黄金，跑赢了房地产。这是资本主义最引以为傲的成绩单。

第二组：所有 29754 只股票的平均持有期回报率是 30621%，但中位数是负 6.87%。平均值被少数几只超级牛股拉到了天上，而大多数股票根本没有给长期持有者赚到钱。只有 48.22% 的股票产生了正回报，只有 41.17% 的股票跑赢了一个月期国债。过去一百年里，在美国股市随机买一只股票并长期持有，你有超过一半的概率跑输国债。

第三组：贝森宾德计算了每家公司的 “股东财富创造”—— 扣除同期国债收益之后的净财富增量。29754 家公司中，11884 家创造了正财富，17197 家是负的。但这 11884 家赚钱的公司加起来创造的财富，被最前面的一小撮头部公司远远甩开。

前五家公司 —— 苹果、英伟达、微软、Alphabet、亚马逊 —— 合计贡献了全部净财富创造的 21.4%；前十家贡献了 29.0%；前三十家贡献了 43.7%。而排在最后面的 17197 家公司，全部加起来毁掉了 10.67 万亿美元的股东财富。整个市场的净财富创造，是头部一小撮赢家先填平了这个巨大的亏损黑洞之后，剩下的部分。

这就是幂律分布。不是二八法则，二八法则还给你留了两成。而是四六法则的彻底反转：4% 的公司创造了全部财富。剩下 96% 的公司加在一起，扣除国债收益之后，股东的净收益为零。

整个美国股市过去一百年创造的 91 万亿美元，全部来自最顶层的 1082 家公司。错过了这 3.72% 的公司，就错过了整个世纪。

02

王座的轮替

这 46 家主宰了半个世纪财富创造的公司，并不是同一批公司从头赢到尾。它们在不同的时代登上王座，又在不同的时代交出权杖。

1926 年的王者是埃克森美孚、通用电气、IBM、雪佛龙、奥驰亚。它们的共同特征是旧经济、重资产、长期垄断。埃克森美孚在 1926 至 2016 年间创造了 1.23 万亿美元的股东财富，占同期全部净财富创造的 2.89%。那是石油、汽车、电力、烟草的世纪。

2017 年之后的九年，王座换了一批新面孔。英伟达以 4.51 万亿美元高居榜首，苹果 4.10 万亿，微软 3.25 万亿，Alphabet 3.14 万亿，亚马逊 1.86 万亿。全是科技公司，全部诞生于硅谷或西雅图，全部在最近四十年内上市。英伟达一家在最近九年创造的财富，就超过了埃克森美孚在之前九十年创造的全部财富。

集中度还在加速。1926 至 2016 年，前五家公司贡献了约 10% 的净财富创造；2017 至 2025 年，前五家贡献了 21.4%。前三十家公司在后九年的财富创造占比是 61.19%，几乎是前九十年 31.06% 的两倍。财富创造的速度在加快，集中度也在加速攀升。

贝森宾德在论文中列了一个有趣的对比。历史上累计回报率最高的股票，奥驰亚集团（万宝路香烟母公司）以 4421 万倍的回报率居首，年化 16.53%。年化回报率最高的股票 —— 要求至少二十年数据 —— 英伟达以 37.04% 居首。

值得注意的是，年化回报率最高的公司和累计回报率最高的公司，是完全不同的两组名单。原因很简单：极高的年化回报率往往不可持续。能撑过一个世纪的股票，靠的不是爆发力，而是耐力。奥驰亚的 16.53% 年化回报，在年化排行榜上连前三十都排不进去，但它复利了一百年。

03

全球的幂律

这个规律不只属于美国。贝森宾德在 2023 年与合作者的一项研究中，将同样的方法扩展到全球六万多只股票。结论几乎一模一样：全球股市的净财富创造同样高度集中于极少数公司，各国各地区的头部集中度略有差异，但幂律分布的底层形状完全一致。

幂律之所以是幂律，不是因为市场制度或文化差异，而是因为复利的数学本质。一家公司的长期回报率只要比对手高几个百分点，经过几十年的复利放大，累积财富就是数量级的差距。这种差距不是靠分散投资能轻易抹平的。

指数投资的成功，恰恰建立在这个幂律之上：你不必识别出哪几只股票是赢家，只需要确保自己持有整个市场，让赢家自己浮出来。指数基金的全部逻辑，就是承认自己无法预知幂律的落脚点，于是选择平均分配筹码，让时间来筛选。这种策略在过去五十年里打败了绝大多数主动基金经理，因为它谦卑地接受了自然规律：预测幂律的落点，比接受幂律本身难得多。

而今天 AI 大模型的爆发，很可能正在为这个幂律注入新的动量。AI 是一种典型的赢家通吃技术：算力规模越大，模型越强；模型越强，用户越多；用户越多，数据越多；数据越多，模型更强。这个飞轮一旦转起来，后来者很难追上。如果 AI 真的成为下一代通用技术平台，它可能进一步加剧财富创造向头部公司的集中。

贝森宾德在论文结尾留了一个问号：人工智能是会加速赢家通吃的趋势，还是通过广泛普及来拉平竞争环境，让更多专业化公司同时繁荣。这个问题的答案，将决定下一个世纪的幂律曲线是更陡还是更平。目前来看，陡峭的可能性更大。

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赢家通吃，但赢家也是轮换的

贝森宾德列出的那些百年赢家 —— 奥驰亚、火神材料、堪萨斯城南方铁路 —— 没有一年是市场上最耀眼的明星。它们的年化回报率在 13% 到 16% 之间，远远低于英伟达的 37% 或 Netflix 的 32.5%。但它们活了一百年。它们经历过大萧条、二战、石油危机、互联网泡沫、2008 年金融危机、新冠疫情，一路活到今天。

这才是幂律的另一面。我们往往只看到幂律的塔尖，却忽略了塔尖之下那些沉默的底层逻辑。幂律确实残酷，但幂律从不欺骗。它只是安静地把时间对回报的放大效应如实地呈现出来。你活多久，决定你能承受多大的波动。你能承受多大的波动，决定你能抓住多长的复利。这才是商业史最终的生存法则：不是比谁跑得快，而是比谁活得久。

一百年的数据，最终的启示只有一句话：赢家通吃，但赢家也是轮换的。而那个永远通吃的赢家，是时间本身。