高善文电话会议纪要
7月份数据与一个月前大家的预期相比，有一些意外，暗含了什么趋势，是大家都比较关心的问题，在此我们分享一些我们的心得，同时与大家作一些交流，在经济政策层面上也有一些冲击的因素，北戴河会议重新强调对经济下限的看法，从新向稳增长方向靠拢。迄今大家仍然在思考，我们可以花一些时间作一些长期的分析，今天我们分享一些偏长期的看法和可参考的意见。
一、对7月数据的评价：
1)总量指标明显超预期；表明经济短期内止跌起稳；背后两个原因：1是补库存和存货调整，2从全球经济来看，关键的原因是新兴经济体对去年8-9月份的量化宽松的吸收已经基本结束；所有支持经济启稳的力量从长期来看难以持续。从6月份起经济往下走看起来不太容量了。向上也难。短期来看，经济启稳，也许有一小段小反弹，但说不上是新趋势的开始。
2)对CPI的看法，物价比市场预期低，自下而上来观察，食品领域，物价的压力存在进一步积累和释放的迹像，猪价的下跌很可能在2季度的某个时候已经结束，但不确定，蔬菜价格从现在到年底半年内可能都是上升的，这两种力量更多的来自市场自身的变化，如果别的因素都不变，年底CPI可能达到3.5。
更广泛的领域,价格进一步下降的压力在减轻.
合并起来来看,我们认为缺乏经济连续加速的情况下,出现一轮CPI加速的风险不大, 但在一段时间内出现起伏式上升是可以想像的。3.5到不了总理设定的上限, 对市场的预期仍会有牵致.
3)从存货调整的迹像来看, 如果经济来自于投资,终端需求会表现为钢铁水泥,对比钢铁水泥,水泥不可存储,钢铁可以, 如果终端需求上升, 水泥和钢铁的价格会同步上升,但如果是来自存货调整,水泥和钢铁价格就会出现差异, 现在看来,钢铁在反弹,水泥稳定.印证了这次是存货调整. 观察7月进口活动的反弹,大部分是原油和铁矿石,在今年1-6月份经济反弹时,原油和铁矿进口很少, 因为当时是在去库存,7月进行了补库存.
我们在6月策略会中讲过,金融危机后对量化宽松的吸引表现为快上快下,经济呈现为脉冲式, 从新兴经济体的工业数据来看,以去年8月份为分水岭,之后5个月全球生产资料价格环比上升. 进入今年2月份以后, 5个月时间内,价格环比下降,而全球新兴经济体工业活动的趋势也是一致的. 从去年8月底到今年年初是脉冲式上升,之后是脉冲式下降. 现在这一加速和减速已经结束,对货币政策的吸收结束.这一止跌启稳可以解释出口的反弹,几个月后我们可以回头再看7月出口的数据可以相互印证.
从这一经济数据的解读来看,去库存有作用,金融政策的影响会在某一段时间结束,就在7月. 这一过程不具有可持续性.可能有小反弹,但难有趋势性上升.
二、评论：房地产的新开工和投资活动在进一步恢复，房地产的交易活动处在回落中，从交易环节来看，市场在均值回归。去年成交是负的，今年一些时间内很高，长期向均值回归，这一水平在哪里？我也不知道，个人猜成交面积的增长接近10%不超过。这一趋势的进一步明朗和确认在支持新开工，爬升会结束，可能在Q3回落。
北戴河会议对政策进行了一些调整，公布了基本方向，总体上看来，稳增长和上届政府没有差异，还是基建和财政支出扩大，思路上换了，但没有明显差异。
下半年，财政刺激可能接近3000亿。
对房地产市场的基本评论，从2010到今年年初，上一届政府一直在调控，房价控制上非常不成功，个人的看法是：公平的说，政策比较成功的抑制了投机性需求，但所有的政策都在抑制供应的增加。从比较长时间段来看，房价的表现非常坚挺，结合房租来看，增长同步。
我个人猜测政策的调整会有比较大的差异，把抑制供应的政策清理解除，典型的是放开房地产融资，比较大的可能性是需求的限制性规定过渡到税收和利率杠杆。据说房地产税刚开始征收时先集中于增量上。
个人怀疑会把经济推入持续上升的过程中，但会有实在的刺激作用。
基本看法：经济启稳确认，难有持续上升。
三、2011经济进入到了台阶式的下滑，8%都吃力，站在2011年底当时，是不太容易看得到的。经济落到7-8%，原因可以找到很多，但事前的确不好看清楚。作为一个讨论的起点。
我们要强调的是：金融危机以来，其他新兴经济体的表现是类似的，印度比中国还弱，俄国也是，东南亚也是。
第二个基本事实是：2011年中国有比较严重的通货膨胀，在新兴经济体中也有普遍性，印度，巴西，韩国都高。第三个基本观察是中国过去几年市场表现都很弱，这一背景下又有比较大的波动，Q4好，Q1将就，Q2-Q3不好，其他新兴经济体也类似。
最后我们想提出的事实是：比较成熟市场和新兴市场危机以来的表现，以2009为起点，到2011年底为终点，新兴和发达高度一致。2012，新兴和发达的波动仍然相当同步，但新兴的指数渐行渐弱，发达渐行渐强，2013以后，新兴市场与发达市场的指数开始分道扬镳，发达国家高歌猛进，新兴在波动与发达的相似度消失，不断探底。 中国的波动并不影响新兴经济体，但各新兴经济体相似度较高。
检讨我们市场危机以来的表现，立足于自身，四万亿等，是非常必要的，但并不全面，否则没法解释上述三段相似与差异。
这表明我们需要全球视野。
我个人的尝试性解释：这一解释的价值在于看待未来几年的表现提供基础。
我的解释是：金融危机对全球都是打击，对发达打击更大。但发达经济体主导了全求货币发行权，他们实行了低利率的货币政策，对他们自身刚好合适，但对新兴经济体显得过于宽松，对新兴来看，没看能力改变，只能在一段时间内接受过低利率。
这一格局让我认识到：低利率对发达经济体是好的，他们经济恢复，对新兴过度宽松，显著标致是给新兴带来了普遍的通货膨胀。而2011年普遍的通货膨胀不是来自自身需求的增长，几乎可能断定就是来自宽松的美元和货币政策。新兴2011通货膨胀表现为投资的过度扩张，收缩之后，经济增速下来。
需求解决三个问题：总需求和投资的过快增长，这一透支需要长时间的吸收和清除；当时过快的投资增长形成了供应过多，形成了低效无效产能；宽松的货币政策形成了金融市场国际收支各方面扭曲。
这一清除过程从2012开始，后果是新兴经济体增速台阶式向下。
我们就理解了为什么中印新兴经济弱，发达经济体强。
现在我们仍然处在清除过程中，进而使我们的市场表现非常弱。
新兴与发达的市场走向分道扬镳。
四、在这一背景下，从现在往后，新兴经济体需要继续处理这些问题。
跟过去几年相比，宏观差异在于美国的量化宽松会退出，时间不一定，但肯定会退出，看长期一点，量化的退出，意味资金离开新兴经济体，未来1-2年内，新兴经济体继续清除问题，同时面对着资本外流，资金成本上升等。无效产能还没有解决。
在这一过程中，是否会出现黑天鹅，只有天知道。
从长趋势来看，资本外流，过于乐观是有风险的。
所以我们可以理解为什么大家开始更加关注地方债。巴西、印度政局不稳定的压力也是存在的，潜在的风险是一直有的。
这一基本看法对中国的出口、经济增长有基本的抑制作用，而可以忽略IPO、政策等，这些影响都是次要的。
最后我们要提出的是：在更长的时间来看，发达经济体温和增长，对新兴经济体来看，发达经济体的增长利好，资本外流利空，成本上升利空，在短期内，利空占主导。
看更长期一些，随着遗产清理的完成，自身需求慢慢恢复，同时伴随着发达经济体的拉升，两个市场可能会恢复同步，市场的大底也就形成了。
而这一重新挂钩意味着熊市结束，可能是明年，可能更晚。
市场脱钩是今年年初表现出来的，经济脱钩是去年表现出来的。
现在还差时间，因为量化还没退出，资金成本上升也还基本没有开始。
所以在这一背景下，如果2008年以前，中国经济受全球经济影响，但市场受国内影响更大，可能有60-70%，但2008年以后，中国经济和市场的表现是新兴经济体的一部分，背后的基本原因是异常宽松。
这一背景下来理解中国经济比较简单，可以广泛解释数据的不一致性。
几年以前，有人问我：什么炮最准，马后炮最准。
现在基于数据，我们提出这一广泛的解释，如果这一解释是对的，对于我们判断市场和经济提供基本情景，以此来看，底部还有一段距离。前几个月出的底不是真底。
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