文/仓都加满
前言：
前后写了三篇中美关系，没任何负面，只是客观描述，被删了三篇，删帖率100%。
我们走在大步前进的康庄大道上，个人主义是难以容身的。读书人心里，总希望有个地方，能容得下一点田园、半亩桃花、塞外牛羊，然而终归是塞外牛羊空自许。想起辛稼轩的那首词：少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼，为赋新词强说愁。而今识尽愁滋味，欲说还休。欲说还休，却道天凉好个秋。
时政免谈，今天来说一说本周，基金界最大的一件大事——今天，陈光明发基金。
这几天我的几个朋友向我咨询应不应该认购，对普通人来说，陈光明的这只基金，认购起点300万，封闭期3年，3年内不可赎回，5年后赎回免费。确实要慎重考虑。
而陈光明，在基金业名声响亮，属于明星基金经理：曾将东方红资管带至行业高峰，他本人亦是业内长期业绩最突出的基金经理之一，其管理的东方红4号，自2009年成立到2017年年底，回报率近9倍。
我最后给出的答案是不建议认购。这并不是对陈光明总有任何偏见——他的敬业、专业水平、领导水平在行业里公认是很高的。我只是从基金的行业惯例、经济规律、产品设计上给出建议，以下将具体展开。
一、明星基金陨落的根源——路径依赖
中国的基金行业，流星很多、恒星很少。发行前，都是股神、业绩优秀，发行后，往往泯然众人、甚至大幅亏损。
何谓明星基金产品，就是所谓“基金一哥”、“基金一姐”、“基金男神”、“基金女神”，过去取得最高业绩的基金经理管理的产品。
为什么不能买明星基金经理发行的产品？原因在于不可持续。
从逻辑上说，能做到基金业绩年度冠军的人，在其组合分散度必然是不足的，势必全仓集中到一个行业或一个主题，而中国股市风格转换极快、牛短熊长，明星基金必然在一个短期内将股价尽力拉升、获得排名优势。
可以想象，在获得冠军后，这些明星基金多半踏上漫长的阴跌之路。
举例来说，曾经被媒体称为基金一哥的任泽松，2013年以中邮战略新兴80%以上收益获得股票基金冠军，其在2015年的持股结构为：
可以看到，尔康制药、乐视网、腾信股份，全是当年大幅上涨的牛股。其中，腾信股份还一度股价超过茅台，但是，这里面的多家公司都在后面暴雷。
任泽松的持股，集中在新兴小盘股，而且注册地在北京的公司比较多，原因是什么，大家自己思考。这种持股模式好处是，牛市时筹码锁定，概念频出，容易拉升。缺陷是下跌时看质，遇到熊市，这类公司自身容易暴露风险，没有什么接盘。
2015年，携基金一哥之名，任泽松在中邮发行了一款信息产业灵活配置基金，也是走的小盘股路线，2015年5月成立至今，该基金亏损49%。任泽松现在也离开中邮。
易方达宋昆，2015年以近171%的新兴成长基金成为当年股票基金冠军，2016年，该基金就下跌了近40%，排名倒数。而2015年首募规模140多亿、由宋昆管理的易方达新常态，至今为止已亏损67%，可以说是惨不忍睹。
基金业最知名的基金经理可能就是王亚伟了，所谓基金男神，但是他奔私后，业绩平平，以11月份的业绩记录看，王亚伟的千合资本今年以来是亏损31.43％。千合资本旗下41只产品中，今年以来收益数据可查且仍在运行中的基金一共20只，其中16只年内亏损，王亚伟管理的昀沣、昀沣3号年内亏损均超过35％。另外，从近5年数据来看，千合资本业绩呈现出逐年下滑的趋势。
在知名私募中，到11月，2018年内回报跌超20％的还有明达资产、源乐晟资产、淡水泉投资和景林资产，其中景林资产、源乐晟资产去年业绩表现非常优秀。
2015年媒体称为基金一姐的王茹远，奔私后沿袭其一贯的所谓全通教育一类成长股风格，给新客户带来损失惨重，近年来基本销声匿迹了。
明星基金的陨落，并不是偶然的。它深刻解读了路径依赖理论。
道格拉斯·诺斯于1993年获得诺贝尔经济学奖 ，他用“路径依赖”理论成功地阐释了经济制度的演进，人类社会中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖 。
一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。
王亚伟买重组股、任泽松买新兴股、景林买消费股，这都属于路径依赖。
过去，这些明星基金经理就是依靠这种独具一格的、集中的持股风格获得了很好的回报，那么在以后，他们往往会延续甚至强化这种风格。
但是，历史不会简单重复、市场是复杂多变的。如果回忆一下，2013年炒移动互联网、2014年炒金融地产、2015年炒新兴成长、2016年炒新能源、次新股、2017年炒白马蓝筹，每年的风格都在切换。
以A股风格转换之快，一种风格打天下，过犹不及，去年的冠军，今年可能就垫底，这就是不建议买明星基金的道理。
二、盈利三种模式
陈光明管理的基金，可以想象，历史持仓，伊利、海康、格力，是蓝筹白马股风格的。
我们可以看一下他以前所在的、上海东方资产管理公司今年的业绩，持股结构较为类似。
伊利、立讯精密、分众、海康和复星，今年以来跌幅都是比较大。
去年以来走红、媒体热捧的东方资管，其发行大热的三年期基金，东方红睿玺至今亏损18.89%，今年一月发行的东方红睿泽亏损16.65%。这还没有计算二级市场折价，如按市价亏损超过20%。
从这个角度说，东方红基金，本身就重复了在大热之后，买明星基金不赚钱的故事。
一般来说，基金赚钱有三个来源：第一个是赚经济成长、上市公司利润增长的钱；第二个是央行货币放水、货币增量的钱；第三个，是来自其他投资者的钱，俗称投机。
陈光明的风格，应该是偏重第一个和第二个来源的、价值类投资经理。
第一个层面，我国GDP增速在下降、PPI水平在回落，上市公司盈利增速将受到影响。
根据国家统计局公布前三季度经济运行数据。前三季度我国国内生产总值约65万亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度来看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%。为09年2季度以来的新低。 从生产看，经济的下行主要源于工业减速，9月份工业增速创下降至5.8%的新低。从主要工业产品产量看，代表性的发电量增速大幅降至4.6%，汽车产量降幅超过10%，确认了工业经济的减速。
11月全国制造业PMI回落至50.0%，创16年8月以来新低，也处于历年同期偏低水平，指向制造业景气再度转弱。
地产销售、汽车销售、基建投资三大终端需求均较低迷，后续经济下行压力仍大。
根据已披露上市公司三季报，总体来看，2018年前三季度上市公司合计实现营业收入318985.47亿元，分季度来看，第三季度录得营收111233亿元，环比略微上升2.45%；前三季度合计实现归属母公司股东净利润31427.52亿元，同比增幅11.63%，其中第三季度实现净利润10257亿元，环比下降8.38%。
这个增速，明显是下滑的。
第二个来源，货币供应增长。
从去杠杆以来，广义货币供应量M2同比增速于2017年5月跌破10%，仅保持个位数增长，2018年10月，我国M2同比增长8%，增速已经接近20多年最低水平。
个人认为，央行已经较难大规模增加货币供应，这是由我国货币信用基础决定的。
我国央行货币的支撑来自于外汇占款，但是在2013年的高点后，随着美联储加息，以及外贸格局变化，以美元为支撑的货币供应丧失了增长性，而另一方面，房市的杠杆已经锁定了大部分居民，地方债务已经较大，实体经济虽然稳中向好，但是在国际格局的变化下，不具备大规模承受贷款的可能性。
以上都决定了央行的货币供应难以大规模增长。
对于基金来说，经济增长模式、货币增长模式都面临瓶颈，那么第一个、第二个盈利来源面临挑战。未来一段时间的盈利，来自其他投资者的投机模式可能更为重要。
在2018年已经较为明显，虽然指数下跌，但是独角兽、科创板、医药等行情起伏不断，考验的是短线操作能力。
但是这，明显是游资擅长的，而不是偏价值投资的陈光明擅长的，陈光明所曾经持有的，如万科、伊利、海康，都是和宏观经济增长有直接相关度的公司。而且，投机模式对资金规模有限制，只适合中小资金参与。
三、封闭式基金缺陷
作为睿远基金首秀，本周发行的该专户产品由陈光明亲自管理。产品认购门槛为300万元起，目标是200亿规模。以100万为单位进行追加。认购费是1%，管理费为2.1%，超额收益部分的业绩提成是5%以上计提20%。采用3+2年封闭期，3年后可赎回但收2%赎回费，4年后赎回则收1%，5年后赎回不收管理费。
睿远基金有36名投研人员，分为六个行业，其中包括交银施罗德前首席基金经理唐倩、大成基金原头牌基金经理徐彦、原百度资本合伙人金宇、新财富白金分析师吴非等，“据说团队成本一年高达2亿元”。这样算下来，人均一年成本500万元，算是很高了。
陈光明在路演时表示，之所以设置超长的封闭期，主要因为投资人不够理智，常有投资者在市场不好的时候选择赎回，作为专业的资产管理人，有义务帮客户做到理智判断，提升盈利体验感。
个人有两点意见，第一，规模太大不利于操作；第二、封闭式基金模式本来就有缺陷，不利于投资者利益保护。
从历史可以发现，我国超过100亿的大型基金，业绩好的很少，举例来说，2015年，首募规模140亿的易方达新常态，至今亏损67%，这已经算是毁灭价值了。中邮核心成长基金，成立规模148亿，11年来亏损48%。
又是大规模、又是封闭式基金的代表，当属基金合宜，携兴业全球基金多年积累的口碑，发行327亿，但是现在呢，仅仅几个月过去，净值亏损14%，加上封闭式基金折价，二级市场价格不到0.82，投资者亏损18%。
封闭式基金，这两年又重出江湖，明星基金特别喜欢这种模式。原因多半在于，在封闭期间，无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。在陈光明这个公司中，如果200亿封闭式基金发行完后，年均可获得4亿管理费收入，足以养活团队、并获得利润。
但是，投资者的利益被部分损害了，三年之内，他们无法赎回基金。3年后可赎回但收2%赎回费，4年后赎回则收1%。牺牲流动性的结果，能带来收益率的上升吗，结果是要打个问号的。
在历史上，我国基金业最开始的54只基金都是封闭式的，但是后面爆发了一系列问题，这才有以后的封转开和开放式基金兴起。
封闭式基金的问题有：起码几年之内，管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也往往只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，诱发道德风险。
对封闭式基金，你如果实在看好，想买，二级市场交易时再买也不迟，一般都有折价。
结尾：
仓都学习投资的时候，第一课叫做Ethics，道德。
道德中最重要的内容——Fiduciary duty，中文翻译为信托责任。信托理论源自于英国衡平法，其产生距今约有上千年的历史。
信托责任的核心，是将你的客户、受托人的利益放在第一，你自己的利益放在最后。
从自己的角度，我无法理解陈光明所说的，称因为投资人不够理智，常有投资者在市场不好的时候选择赎回，作为专业的资产管理人，有义务帮客户做到理智判断，提升盈利体验感，所以选择封闭三年的方式。
在我个人看来，这种方式有利于公司自己，不利于投资者——客户无法赎回、二级市场交易有折价，而公司旱涝保收。当然，这只是个人的观点，不一定正确。
我们这个时代，是最好的时代，也是最坏的时代。
这个大时代不进则退、在工作压力下，每个人都该问问自己，是否坚持了个人操守——比如不欺骗、以客户利益至上、坚守自己本分。
每个基金公司都该问问自己，是追求规模至上重要，还是重视客户利益更重要？
每个券商都该问问自己，是公司业务指标重要，还是不推荐垃圾公司上市、善待投资者更重要？
每个上市公司也该问问自己，公司真的值这个价格吗？你们真的重视中小股东利益吗？
每个投资者也应该问自己，一年年的追涨杀跌、概念不断，你得到什么，又失去什么？什么才是自己生活里更重要？
大家都应该，问一问，自己的初心。
引文链接
前言：
前后写了三篇中美关系，没任何负面，只是客观描述，被删了三篇，删帖率100%。
我们走在大步前进的康庄大道上，个人主义是难以容身的。读书人心里，总希望有个地方，能容得下一点田园、半亩桃花、塞外牛羊，然而终归是塞外牛羊空自许。想起辛稼轩的那首词：少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼，为赋新词强说愁。而今识尽愁滋味，欲说还休。欲说还休，却道天凉好个秋。
时政免谈，今天来说一说本周，基金界最大的一件大事——今天，陈光明发基金。
这几天我的几个朋友向我咨询应不应该认购，对普通人来说，陈光明的这只基金，认购起点300万，封闭期3年，3年内不可赎回，5年后赎回免费。确实要慎重考虑。
而陈光明，在基金业名声响亮，属于明星基金经理：曾将东方红资管带至行业高峰，他本人亦是业内长期业绩最突出的基金经理之一，其管理的东方红4号，自2009年成立到2017年年底，回报率近9倍。
我最后给出的答案是不建议认购。这并不是对陈光明总有任何偏见——他的敬业、专业水平、领导水平在行业里公认是很高的。我只是从基金的行业惯例、经济规律、产品设计上给出建议，以下将具体展开。
一、明星基金陨落的根源——路径依赖
中国的基金行业，流星很多、恒星很少。发行前，都是股神、业绩优秀，发行后，往往泯然众人、甚至大幅亏损。
何谓明星基金产品，就是所谓“基金一哥”、“基金一姐”、“基金男神”、“基金女神”，过去取得最高业绩的基金经理管理的产品。
为什么不能买明星基金经理发行的产品？原因在于不可持续。
从逻辑上说，能做到基金业绩年度冠军的人，在其组合分散度必然是不足的，势必全仓集中到一个行业或一个主题，而中国股市风格转换极快、牛短熊长，明星基金必然在一个短期内将股价尽力拉升、获得排名优势。
可以想象，在获得冠军后，这些明星基金多半踏上漫长的阴跌之路。
举例来说，曾经被媒体称为基金一哥的任泽松，2013年以中邮战略新兴80%以上收益获得股票基金冠军，其在2015年的持股结构为：
任泽松的持股，集中在新兴小盘股，而且注册地在北京的公司比较多，原因是什么，大家自己思考。这种持股模式好处是，牛市时筹码锁定，概念频出，容易拉升。缺陷是下跌时看质，遇到熊市，这类公司自身容易暴露风险，没有什么接盘。
2015年，携基金一哥之名，任泽松在中邮发行了一款信息产业灵活配置基金，也是走的小盘股路线，2015年5月成立至今，该基金亏损49%。任泽松现在也离开中邮。
图片来源：天天基金网
易方达宋昆，2015年以近171%的新兴成长基金成为当年股票基金冠军，2016年，该基金就下跌了近40%，排名倒数。而2015年首募规模140多亿、由宋昆管理的易方达新常态，至今为止已亏损67%，可以说是惨不忍睹。
基金业最知名的基金经理可能就是王亚伟了，所谓基金男神，但是他奔私后，业绩平平，以11月份的业绩记录看，王亚伟的千合资本今年以来是亏损31.43％。千合资本旗下41只产品中，今年以来收益数据可查且仍在运行中的基金一共20只，其中16只年内亏损，王亚伟管理的昀沣、昀沣3号年内亏损均超过35％。另外，从近5年数据来看，千合资本业绩呈现出逐年下滑的趋势。
明星基金的陨落，并不是偶然的。它深刻解读了路径依赖理论。
道格拉斯·诺斯于1993年获得诺贝尔经济学奖 ，他用“路径依赖”理论成功地阐释了经济制度的演进，人类社会中的技术演进或制度变迁均有类似于物理学中的惯性，即一旦进入某一路径就可能对这种路径产生依赖 。
一旦人们做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。
王亚伟买重组股、任泽松买新兴股、景林买消费股，这都属于路径依赖。
过去，这些明星基金经理就是依靠这种独具一格的、集中的持股风格获得了很好的回报，那么在以后，他们往往会延续甚至强化这种风格。
但是，历史不会简单重复、市场是复杂多变的。如果回忆一下，2013年炒移动互联网、2014年炒金融地产、2015年炒新兴成长、2016年炒新能源、次新股、2017年炒白马蓝筹，每年的风格都在切换。
以A股风格转换之快，一种风格打天下，过犹不及，去年的冠军，今年可能就垫底，这就是不建议买明星基金的道理。
二、盈利三种模式
陈光明管理的基金，可以想象，历史持仓，伊利、海康、格力，是蓝筹白马股风格的。
我们可以看一下他以前所在的、上海东方资产管理公司今年的业绩，持股结构较为类似。
去年以来走红、媒体热捧的东方资管，其发行大热的三年期基金，东方红睿玺至今亏损18.89%，今年一月发行的东方红睿泽亏损16.65%。这还没有计算二级市场折价，如按市价亏损超过20%。
从这个角度说，东方红基金，本身就重复了在大热之后，买明星基金不赚钱的故事。
一般来说，基金赚钱有三个来源：第一个是赚经济成长、上市公司利润增长的钱；第二个是央行货币放水、货币增量的钱；第三个，是来自其他投资者的钱，俗称投机。
陈光明的风格，应该是偏重第一个和第二个来源的、价值类投资经理。
第一个层面，我国GDP增速在下降、PPI水平在回落，上市公司盈利增速将受到影响。
根据已披露上市公司三季报，总体来看，2018年前三季度上市公司合计实现营业收入318985.47亿元，分季度来看，第三季度录得营收111233亿元，环比略微上升2.45%；前三季度合计实现归属母公司股东净利润31427.52亿元，同比增幅11.63%，其中第三季度实现净利润10257亿元，环比下降8.38%。
这个增速，明显是下滑的。
第二个来源，货币供应增长。
个人认为，央行已经较难大规模增加货币供应，这是由我国货币信用基础决定的。
以上都决定了央行的货币供应难以大规模增长。
对于基金来说，经济增长模式、货币增长模式都面临瓶颈，那么第一个、第二个盈利来源面临挑战。未来一段时间的盈利，来自其他投资者的投机模式可能更为重要。
在2018年已经较为明显，虽然指数下跌，但是独角兽、科创板、医药等行情起伏不断，考验的是短线操作能力。
但是这，明显是游资擅长的，而不是偏价值投资的陈光明擅长的，陈光明所曾经持有的，如万科、伊利、海康，都是和宏观经济增长有直接相关度的公司。而且，投机模式对资金规模有限制，只适合中小资金参与。
三、封闭式基金缺陷
作为睿远基金首秀，本周发行的该专户产品由陈光明亲自管理。产品认购门槛为300万元起，目标是200亿规模。以100万为单位进行追加。认购费是1%，管理费为2.1%，超额收益部分的业绩提成是5%以上计提20%。采用3+2年封闭期，3年后可赎回但收2%赎回费，4年后赎回则收1%，5年后赎回不收管理费。
睿远基金有36名投研人员，分为六个行业，其中包括交银施罗德前首席基金经理唐倩、大成基金原头牌基金经理徐彦、原百度资本合伙人金宇、新财富白金分析师吴非等，“据说团队成本一年高达2亿元”。这样算下来，人均一年成本500万元，算是很高了。
陈光明在路演时表示，之所以设置超长的封闭期，主要因为投资人不够理智，常有投资者在市场不好的时候选择赎回，作为专业的资产管理人，有义务帮客户做到理智判断，提升盈利体验感。
个人有两点意见，第一，规模太大不利于操作；第二、封闭式基金模式本来就有缺陷，不利于投资者利益保护。
从历史可以发现，我国超过100亿的大型基金，业绩好的很少，举例来说，2015年，首募规模140亿的易方达新常态，至今亏损67%，这已经算是毁灭价值了。中邮核心成长基金，成立规模148亿，11年来亏损48%。
封闭式基金，这两年又重出江湖，明星基金特别喜欢这种模式。原因多半在于，在封闭期间，无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。在陈光明这个公司中，如果200亿封闭式基金发行完后，年均可获得4亿管理费收入，足以养活团队、并获得利润。
但是，投资者的利益被部分损害了，三年之内，他们无法赎回基金。3年后可赎回但收2%赎回费，4年后赎回则收1%。牺牲流动性的结果，能带来收益率的上升吗，结果是要打个问号的。
在历史上，我国基金业最开始的54只基金都是封闭式的，但是后面爆发了一系列问题，这才有以后的封转开和开放式基金兴起。
封闭式基金的问题有：起码几年之内，管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也往往只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，诱发道德风险。
对封闭式基金，你如果实在看好，想买，二级市场交易时再买也不迟，一般都有折价。
结尾：
仓都学习投资的时候，第一课叫做Ethics，道德。
道德中最重要的内容——Fiduciary duty，中文翻译为信托责任。信托理论源自于英国衡平法，其产生距今约有上千年的历史。
信托责任的核心，是将你的客户、受托人的利益放在第一，你自己的利益放在最后。
从自己的角度，我无法理解陈光明所说的，称因为投资人不够理智，常有投资者在市场不好的时候选择赎回，作为专业的资产管理人，有义务帮客户做到理智判断，提升盈利体验感，所以选择封闭三年的方式。
在我个人看来，这种方式有利于公司自己，不利于投资者——客户无法赎回、二级市场交易有折价，而公司旱涝保收。当然，这只是个人的观点，不一定正确。
我们这个时代，是最好的时代，也是最坏的时代。
这个大时代不进则退、在工作压力下，每个人都该问问自己，是否坚持了个人操守——比如不欺骗、以客户利益至上、坚守自己本分。
每个基金公司都该问问自己，是追求规模至上重要，还是重视客户利益更重要？
每个券商都该问问自己，是公司业务指标重要，还是不推荐垃圾公司上市、善待投资者更重要？
每个上市公司也该问问自己，公司真的值这个价格吗？你们真的重视中小股东利益吗？
每个投资者也应该问自己，一年年的追涨杀跌、概念不断，你得到什么，又失去什么？什么才是自己生活里更重要？
大家都应该，问一问，自己的初心。
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